ZUPEŁNA ZMIANA W NBP? MNIEJ PRESJI INFLACYJNEJ? (ROZMOWA)

ROMAN MŁODKOWSKI, BIZNES24: Również inni członkowie Rady Polityki Pieniężnej wypowiadali się w różnych mediach na temat obniżek. Ludwik Kotecki między innymi powiedział, że w maju możliwe jest 50 punktów bazowych, w całym 2025 sto punktów bazowych, czyli 1%. Wiele osób wskazuje na to, że sytuacja gospodarcza się zmieniła, ale jest członkini Rady Polityki Pieniężnej, która bardzo uważnie przygląda się różnym szczegółowym elementom tej układanki, jaką tworzą dane makroekonomiczne i do tej pory wskazywała poważne ryzyka inflacyjne mówiąc o tym, że stopy procentowe to trzeba uważać, żeby się za bardzo nie pospieszyć. Prof. Joanna Tyrowicz, członkini Rady Polityki Pieniężnej jest naszym gościem. Witam bardzo serdecznie Panią profesor.

JOANNA TYROWICZ, RADA POLITYKI PIENIĘŻNEJ: Dzień dobry, dzień dobry Państwu.

TO JEST AUTOMATYCZNA TRANSKRYPCJA ROZMOWY PRZEPROWADZONEJ

NA ANTENIE TELEWIZJI BIZNES24

RM: Kiedy rozmawialiśmy chyba przed dwoma miesiącami, wskazywała Pani profesor, w obliczu mojego takiego entuzjazmu wobec niższej inflacji i być może łagodzącej się presji na rynku pracy, że jednak jest za wcześnie, żeby się z tych rzeczy cieszyć. Jak dzisiaj Pani ocenia te aspekty? Wówczas mówiła Pani też o cenach usług, które wciąż wskazują duży wzrost i sugerują, że inflacja konsumencka będzie dłużej wyższa, niż mogłoby się wydawać tym, którzy wyczekują z niecierpliwością obniżek stóp procentowych.

JT: I gdyby tylko inni członkowie Rady Polityki Pieniężnej słuchali mnie tak uważnie jak Pan to mielibyśmy z głowy. Nie byłoby tego całego zamieszania, które się w tej chwili odbywa. Usługi rosną cały czas, powyżej 6%, było w ostatnim miesiącu, zamiast 6,8 to 6,6. To chyba nie jest jakaś bardzo dobra wiadomość, szczególnie, że wydaje się, że była związana z czynnikami jednorazowymi, czyli specyficznym przeliczeniem cen biletów lotniczych, bo nawet nie całej turystyki zorganizowanej, tylko z samych biletów lotniczych.

Więc ja nie uważam, żeby się cokolwiek zmieniło. GUS rzeczywiście zaktualizował wagi w koszyku. Też spróbujmy wyjaśnić, co to znaczy: GUS przeprowadza przez cały rok takie badanie, które się nazywa badanie budżetów gospodarstw domowych. Te gospodarstwa, które mają niewątpliwe szczęście być wylosowane do udziału w tym badaniu uczestniczą w nim przez miesiąc a codziennie wypełniają taki dzienniczek, w którym wypełniają wszystkie swoje wydatki.

Ile kupiły, czego kupiły, ile to kosztowało. Mam taką tabelkę i w tej tabelce jest tam na przykład: mleko 2%, serek biały albo coś takiego. No i oni wpisują te wydatki i na tej podstawie GUS, kiedy zbierze te dane od gospodarstw domowych, to sprawdza, jaka była struktura wydatków w koszyku w zeszłym roku i stosuje tę strukturę do przewożenia zmian cen w przyszłym roku.

Czyli tak naprawdę to aktualizowanie cen, które się odbyło, dotyczy naszych wydatków w roku 2024. No, ale zwyczajowo stosujemy wagi z poprzedniego roku do następnego roku. No i rzeczywiście wydatki w 2024 miały nieco inną strukturę, niż w 2023 roku, co oznacza, że jak się przeliczy, to przez te wagi to się minimalnie obniżyła ścieżka inflacji na rok 2025.

Ale to nic nie mówi o ścieżce inflacji na 2026 i 2027, które są bezpośrednim celem i które są cały czas zagrożone. Nic nie wskazuje, by ta zmiana wag w koszyku miała się zasadniczo przełożyć na obniżenie ścieżki inflacji w projekcji, którą oglądaliście Państwo wszyscy w marcu z danymi do lutego. Czyli tych wag.

RM: To te słupki, gdyby Pani rysowała te słupki w naszym wykresie, który pokazuje ostatnie odczyty inflacji konsumenckiej, to jak one by dalej wyglądały? Tak, jak Pani widzi, również na przykład patrząc na rynek pracy, który jest Pani głównym czy takim bardzo znaczącym elementem specjalizacji ekonomicznej?

JT: Więc, jeśli chodzi o słupki dotyczące inflacji, to rysują i analitycy NBP. My w NBP otrzymujemy taką prognozę, nie projekcje. Projekcje dostajemy trzy razy w roku, natomiast prognozę dostajemy tylko na najbliższe 11 miesięcy i tam nie ma jakichś zasadniczych zmian. Ten efekt, który jest 0,4 teraz w lutym, czyli że przy nowych warunkach inflacja jest niższa niż nam się wydawało o 0,4 punktu, niż nam się wydawało, że będzie o 0,4 punktu procentowego, to ten efekt zanika do mniej więcej 0,2 punktu procentowego w drugiej połowie roku. Więc to też nie jest jakaś zasadnicza zmiana.

My cały czas nie jesteśmy w celu, cały czas nie zaczepiamy się na górne pasma odchyleń od celu i mamy ledwie 60% prawdopodobieństwa, że się znajdziemy w celu w roku 2027. To znaczy ja nie rozumiem tego, co się wydarzyło i nie rozumiem też tej komunikacji. To jest taka komunikacja z gatunku, że 9,9 jest niższe niż 10, więc obniżajmy we wrześniu 2023.

No to teraz będziemy obniżać pewnie w czerwcu 2025, tak? Znajdźcie Państwo sami korelację, co się wydarzyło konkretnie w tych miesiącach, co nie ma absolutnie żadnego związku z polityką pieniężną.

Jeśli chodzi o rynek pracy to z rynkiem pracy niczego cały czas nie wiadomo. Jak mówiłam wtedy i trzeba poczekać na dane za marzec. Dopiero kiedy będziemy mieli dane za marzec z sektora przedsiębiorstw, będzie można we właściwy sposób popatrzeć na dane o wynagrodzeniach i cokolwiek o nich wnioskować. Na dzisiaj mamy złożenie dwóch efektów. GUS ma nową próbę w 2025 roku. To są inne przedsiębiorstwa niż odpowiadały na te same pytania w 2024 roku. No i te przedsiębiorstwa mówią, jaki mają poziom wynagrodzeń.

No i widzicie Państwo, że się te dwie rzeczy składają na raz. Porównujemy inne firmy do innych firm i potencjalnie inne płace do innych płac. No i może być tak, że te nowe firmy są co do rozkładu takie same jak te poprzednie i nie ma żadnego efektu zmiany próby i w związku z tym rzeczywiście wynagrodzenia się obniżyły, tak jak widać ze zagregowanych danych.

Ale jeżeli ta próba się troszeczkę różni, no to już nie można takiego wnioskowania zrobić. No i teraz, w poprzednich latach: 2024, 23, 22 różnica z tytułu zmiany próby była ponad 1 punkt procentowy. Więc jakiekolwiek wnioskowanie w sensie wydawało się, że jest mniej, niż było faktycznie.

RM: Rozmawiamy z Panią profesor, przekonani, że większość nie zawsze musi mieć rację, a po gołębim piwocie prezesa Narodowego Banku Polskiego, profesora Adama Glapińskiego, wygląda na to, że Pani profesor coraz bardziej jest taką, proszę mi pozwolić to określić: kontrarianką w Radzie Polityki Pieniężnej. Jeśli rada zdecyduje się, że.

JT: A to bardziej? To się jakoś zmieniło?

RM: Nie wiem, no to może przeczytam jeszcze raz minutki i się upewnię… W tym sensie, że Pani składa wnioski o podwyżki stóp procentowych, przypominając rozumiem innym członkom rady, żeby że trzeba zachować ostrożność z tym optymizmem odnośnie makro.

Natomiast jeśliby rada rzeczywiście zdecydowała się w czerwcu, w maju pewnie nie, ale w lipcu na przykład na pierwszą obniżkę o pół punktu procentowego, jaka jest Pani obawa odnośnie tego, co zobaczymy w 2027 roku, kiedy te skutki decyzji będą już, że tak powiem, przeniosą się już na gospodarkę. To ile wtedy będziemy mieli inflacji? Nie wiem, jak będzie wyglądała sytuacja? Na czym Pani obawa polega?

PROF. JOANNA TYROWICZ W SENACIE. Fot. Tomasz Ozdoba, Kancelaria Senatu)

JT: Po pierwsze, jeśli można, doprecyzujmy język, kto składa, jakie wnioski jest objęte klauzulą tajne, możecie Państwo wyciągać wnioski z naszych wyników głosowania, ale jawne są wyniki głosowania i ostatnie głosowania, jakie jest jawne to za luty, więc nie chciałabym, żeby zostało gdzieś, że pan mówi, że ja składam jakieś wnioski a ja kiwam głową i mówię: tak, tak bym tak zrobiła i gdyby to padło, to byśmy naruszyli tajemnicę. I te rzeczy są ważne wbrew pozorom, bo one nadają jakiś standard i ramy funkcjonowania polityki pieniężnej.

Ale wracając do pana pytania, czyli co by było, gdyby faktycznie doszło do obniżenia stóp procentowych. Po pierwsze to jest ta smutna część, że w tej chwili nie ma aż tak wielkiego znaczenia, czy do tego obniżenia dojdzie, czy nie, bo krzywa rentowności była już i tak bardzo nisko przesunięta i przesunęła się jeszcze bardziej, co oznacza, że warunki finansowania są takie, jak byśmy obniżyli stopy procentowe, nawet, jeśli do tego jeszcze nie doszło.

Wiadomo, że to jest obciążone jakąś niepewnością i wieloletnie kredyty na przykład nie będą w pełni uwzględniały tego piwotu komunikacyjnego prezesa Glapińskiego. Ale to już się wydarzyło. To mleko już się rozlało. Wczoraj w trakcie konferencji rentowności spadły o kilkadziesiąt punktów bazowych, chyba 30 punktów bazowych wobec i tak bardzo agresywnych oczekiwań co do obniżek stóp procentowych rynku.

I teraz co się wydarzy dalej? My dostajemy, jako członkowie rady taką dodatkową wersję projekcji, w której uwzględnia się, co by było gdyby stopy procentowe były takie, jak myśli rynek, a nie takie, jak my ustaliliśmy jako rada. Bo ta wersja projekcji, którą państwo dostajecie, to jest wersja przy założeniu, że stopy procentowe pozostają niezmienione do końca horyzontu projekcji, czyli przy marcowej projekcji to był koniec 2027 roku.

Natomiast my dostajemy również taki wariant projekcji, gdzie zamiast tych niezmienionych stóp są wzięte wzięte stopy rynkowe. I ponieważ my to dostajemy tam każdą projekcję, to ja mogłam sobie obliczyć na tej podstawie, jaka jest potencjalna elastyczność inflacji na niższe stopy procentowe.

Czyli innymi słowy, gdybym była niższa stopa procentowa, to jaka będzie wtedy inflacja na końcu ścieżki, czyli za te dwa lata. I ta relacja to jest mniej 0,6-0,7 punktu procentowego, czyli na każdy 1 punkt procentowy niższej stopy procentowej.

Czyli gdyby doszło do tych obniżek, o których się dzisiaj mówi, to inflacja w 2027 roku będzie o niemal 1 punkt procentowy wyższa, niż ta, którą Państwo widzieliście w projekcji, a ta, którą widzieliście w projekcji była prawie w celu. Czyli będziemy o jeden punkt procentowy nad celem, czyli nawet w 2027 roku nie będziemy w celu.

I podkreślmy jeszcze, że to jest tylko z pewnym prawdopodobieństwem, to znaczy te ścieżki projekcji, które Państwo widzicie, to jest tak zwana ścieżka centralna i ona się wydarza z jakimś prawdopodobieństwem. I ta ścieżka centralna była poniżej, no bo to jest przyszłość, musimy prognozować, jest jakaś niepewność, więc ta ścieżka centralna jest poniżej 3,5, znaczy realizacja inflacja jest poniżej 3,5 punktów procentowych w 2027 roku średniorocznie z prawdopodobieństwem z grubsza sześćdziesiąt parę procent. Więc nawet to nie było pewne. A przy obniżkach stóp procentowych ta ścieżka może się tylko przesunąć w górę.

Weźmy też pod uwagę, że to jest wszystko przy pewnych założeniach. Istotnym założeniem jest na przykład, złoty jest teraz bardzo silny istotnym założeniem jest to, że on się zasadniczo nie osłabi. Kurs złotego ma wpływ, przede wszystkim przez ceny importu, ale też przez ceny paliw i inne czynniki. Jest tam bardzo silne założenie w projekcji tego, że te płace będą wygasały i to dość szybko. To się może wydarzyć, będziemy to widzieli za raptem 3 tygodnie, ale może się wcale nie wydarzać na razie, co będzie wskazywało na to, że znów projekcja miała w pewnym sensie optymistyczne założenia.

Projekcja też zakłada dość szybkie tempo wydatkowania środków z KPO. Jeśli to się nie zrealizuje, to to z drugiej strony będzie działało, obniżając presję inflacyjną w modelu. Co się faktycznie wydarzy to jeszcze zobaczymy. Projekcja nie uwzględnia bardziej luźnej polityki fiskalnej w Niemczech i ewentualnie szybszego ożywienia niemieckiej gospodarki.

Więc ja nie mówię, że to się wydarzy tak, że inflacja na pewno nie będzie celu w 2027 roku, ale na pewno będzie z mniejszym prawdopodobieństwem w celu w 2027 roku. I to jest raptem ósmy rok, kiedy będziemy z inflacją ponad celem.

Biorąc pod uwagę, że mamy cel, jakby przyjmujemy co roku założenia polityki pieniężnej, w której formułujemy, że inflacja powinna być z grubsza 2,5 plus minus 1 punkt po każdej stronie, no to ósmy rok z rzędu ta rada czy kolejne rady będą przyjmowały dokument, o którym wiedzą, że nie tylko w tym roku to się nie wydarzy, ale nie wydarzy się to również do końca horyzontu oddziaływania polityki pieniężnej.

To jest dla mnie żenujące, znaczy ja rozumiem, że jest wielka presja i oczekiwanie, że raty będą tańsze, że i dla firm to jest ważne, i dla gospodarstw domowych, żeby mniej płacić raty kredytowej. Ale naszym zadaniem jest ustabilizować gospodarkę i my przestajemy te zadania realizować. Myśmy go nigdy jakoś bardzo porządnie nie realizowali. Ostatni rok względnie wyższych, realnych stóp procentowych oddziaływał na gospodarkę, faktycznie obniżał tę presję inflacyjną. No i teraz mówimy: dobra, starczy już jest prawie okej, no… Prawie robi wielką różnicę. No i to jest ten problem.

RM: Prof. Joanna Tyrowicz, członkini Rady Polityki Pieniężnej była naszym gościem. Bardzo serdecznie dziękuję.

JT: Bardzo dziękuję za zaproszenie i miłego weekendu Państwu życzę.